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广发:透过日美贸易摩擦的日股看A股 关注真产业升级

时间: 2018-04-22 19:48:57 | 来源: 新浪证券综合 | 阅读:

重磅!【广发策略】贸易摩擦:透过日股看A股——同与不同系列之一

来源:广发策略研究

报告摘要

●贸易摩擦并非股市的长期主导因素,但与部分行业表现有较强相关性

回顾美日贸易摩擦期间日本市场的表现,我们可推断以下结论:1)美日贸易摩擦并非当时两国股票市场的长期决定因素,从时间序列来看,日本股票市场的涨跌与事件相关性不强;2)在贸易摩擦争端期间,受损国(日本)相应行业的股价下跌或相对收益跑输,但在贸易谈判取得进展或签署协议后,尽管协议内容对行业并非利好,但相应板块的股价通常能迎来反弹,复盘90年代结构性障碍、93-95汽车贸易摩擦、85-96半导体贸易摩擦、以及之前的钢铁、纺织服装贸易摩擦等,均呈现类似特征;3)协议签订后的反弹行情或可理解为风险偏好和估值的修复,但板块后续收益最终回归基本面;4)贸易摩擦或有间接受益行业,可关注该类行业的相对收益。

● 不同政治经济背景下美日贸易摩擦分三阶段

阶段一:60-70年代,“正常”贸易摩擦。强制性关税、配额、自律出口限制等。对双方经济的影响有限,甚至在适当外压之下,有助于被发起国的产业转型和升级;阶段二:80年代开始,“升级”贸易摩擦。从贸易领域延伸至金融、市场领域。汇率机制改变、自愿进口扩大、开放市场等;阶段三:90年代前后,“结构性贸易障碍”从特定领域转向市场开放、贸易规则、经济结构等全方位的磋商,对经济、政治、市场体系的影响巨大。

●适当外压助力日本产业升级,贸易摩擦并非日本资产泡沫破裂主因

日本在与美国的贸易摩擦期间逐步从一个对内保护的市场转变为一个开放的市场。各项规则的修订减少政府直接干预、引入竞争机制和逐步开放市场,在此过程中市场机制发挥力量,市场整体成熟度增加。日本90年代经济泡沫破裂进入衰退,贸易摩擦并非是主因。1)货币政策失当导致流动性泛滥&资本外逃;2)过快放松金融监管导致资金脱实入虚推高泡沫;3)政府在泡沫化情况下继续加杠杆或才是日本失去十年的真正推手。

●日股贸易摩擦期间表现对当前A股的借鉴

1)高估值板块需谨慎。当前A股整体估值并无泡沫,因此长期下行风险有限。但估值偏高且基本面薄弱的板块需保持谨慎;2)直接受影响板块或能在波动中迎来交易机会。A股关注信息通讯、航空航天、机器人、医药、机械等;3)关注真正的产业升级。1975年至1984年期间,日本进入真正的产业升级,重点行业如精密仪器(7/10)、电气应用(8/10)、机械装置(5/10)、信息通信(6/10)等在这十年里长期处于年度领涨行业。A股产业升级重点行业: 机械、电新、通信、汽车、医药、电子、军工等。

● 核心假设风险:中美贸易摩擦规模升级,国内经济下行压力超预期,政策收紧过快流动性压力超预期,上市公司一季报业绩预告变脸或不达预期。

报告正文

1贸易摩擦非股市长期主导因素

回顾美日贸易摩擦期间日本市场的表现,我们可推断以下可能结论:

1) 美日贸易摩擦并非当时两国股票市场的长期决定因素,但与部分行业表现呈现较强相关性。

2) 在贸易摩擦争端期间,受损国(日本)相应行业的股价下跌或相对收益跑输,但在贸易谈判取得进展或签署协议后,尽管协议内容对行业并非利好,但相应板块的股价通常能迎来反弹。

3) 协议签订后的反弹行情或可理解为风险偏好和估值的修复,但板块后续收益最终回归基本面。

4) 贸易摩擦或有间接受益行业,可关注该类行业的相对收益。

美日贸易摩擦期间,通常的形式为美发起倾销、不当竞争、市场准入壁垒的调查/指控,若结果为真,则可能进行进口配额或征收高额惩罚性关税等制裁措施。——>美日进入谈判。——>谈判落地。通常以日本自愿出口限额、扩大进口或开放本国市场为结果。但贸易谈判对于日本通常是“两害相权取其轻”或“有限止损”的一个过程,即如果不进行谈判,直接接受美国的制裁措施或后续更为严厉和大规模的贸易摩擦,对日本而言将面临更大的经济损失。

因此在发起贸易调查和谈判形势胶着期间,市场或可能以最差结果为预期进行调整,而谈判一旦落定,结果虽然并非利好日本本国产业,但相比之前的可能处罚措施为优,因此股价能迎来一定修复;且谈判定论后通常意味着事件暂告一段落,对风险偏好的压制也有所减轻。

回顾日本股市表现,发现在贸易摩擦期间市场整体涨跌不定,未呈现出明显的长期相关性,并非当时股票市场的决定性因素。但贸易摩擦的直接影响行业表现则与事件相关性强,板块在冲突期间相对收益较弱,在冲突缓和后通常呈现较大级别的反弹,贸易摩擦在股票市场板块层面的影响作用更为明显。

1.1 贸易摩擦并非决定股市大盘的长期主导因素

以最具代表性的90年代美日贸易摩擦来看,自1988年美国发布含超级301条款的新贸易法《1988年综合贸易与竞争法案》以来,美日贸易摩擦进入“结构性障碍”阶段,即重点不再局限于产生逆差最多的特定行业贸易问题,而是转向市场开放、贸易规则、经济结构等全方位的磋商。该种类tu型的贸易摩擦对经济、市场的影响更为深刻和全方位。

在此阶段,日本股市大盘表现与贸易摩擦事件未呈现长期显著相关性。贸易摩擦等事件型冲击,通常在发生前后对市场影响最为猛烈。此处我们梳理整场贸易摩擦的重要时间节点,并以事件前后两周为区间来观察事件冲击对市场的影响。

1989年5月美国发布首份超级301报告,USTR将日本列入优先观察名单,认为其在大型计算机、商业卫星、林制品等方面封闭市场。但在距离真正实施制裁措施之前设定了18个月的整改宽限期,因此股市整体对于贸易摩擦的反应并不强烈,在本次超级301条款启用前两周,日本市场下跌0.2%,在事件后两周的涨跌幅为-0.84%。

1989年7月14日美日正式启动结构性贸易障碍的谈判,并发布声明计划于1990年春季左右达成中间协议,一年之内签署正式协议。1990年4月2日美日开始第四轮谈判,此时已临近计划中达成中间协议的设定日期,但此前美日双方分歧较大,市场担忧升温,在4月5日第四轮谈判达成中期协议前两周,日股下跌5%,但宣布协议后便开始反弹,随后两周反弹约6%。1990年6月28日在中期协议的基调上美日《结构性障碍协议》达成,美对日制裁措施不付诸实施,协议达成前两周,日经指数下跌1.72%,后两周上涨1.46%,市场整体反应平静。

1994年日本首相与美国总统就双边贸易谈判破裂之后美国再次启用超级301条款。2月11日谈判破裂前两周日本股市上涨6.57%,后两周下跌0.94%。美国于3月3日宣布将对日征收惩罚性关税之前的两周日本股市上涨3.56%,之后两周上涨5.03%。谈判截止日9月30日当天两国才达成部分协议,之前两周日股下跌1.17%,之后两周上涨2.07%。从两国股票市场表现来看,事件发生前后两周的行情涨跌与事件本身的相关性并不强,贸易摩擦并非决定大盘的主导因素。

贸易摩擦未必是1990年日股暴跌的主要原因。1990年全年日经225指数下跌38%。1)但自1975年开始,日本开启了15年超长牛市直至1989年末。其中 1986年初至1989年末的三年时间里日本股市上涨了1.9倍。1989年末日本股市的平均估值大约在70-80倍之间(估值数据来源:经济管理出版社《世界股市风云鉴》),在经济增速放缓的背景下,(日本GDP增速 1990年:5.57%,1991年:3.32%,1992年:0.82%),股市整体在1990年初已呈现出泡沫化。2)自1989年7月确定进行结构性谈判之后,至年末日本股市仍上涨15.5%;而在1990年4月确定中期协议之前日股自年初已下跌27%。就同一内容,前次事件的市场反应和后次事件的市场预期表现相悖或可说明长期大盘表现其实并非由贸易摩擦主导。经济泡沫临近尾声可能是日本股市90年大跌的主要原因。

1.2 事件缓解后,直接相关行业反弹,间接受益行业跑赢

直接相关行业:即在贸易摩擦中被指名制裁的行业,或与国际贸易紧密联系的海运、空运行业。该类行业在贸易摩擦期间通常表现较弱,但在事件告一段落后常能迎来反弹。

如1989年5月25日美国首次启动超级301条款,USTR认为日本在大型计算机、商业卫星、木材制品方面封闭市场。日本股票市场农林渔板块在之后两周下跌2.6%,三周下跌7.7%,同期日经225指数涨跌幅分别为-0.84%,-2.9%。1990年4月5日前两周,日本农林渔板块下跌30.6%,市场下跌5.34%;但在之后两周,板块上涨28.5%,市场上涨6%。再如海运板块,1990年4月5日前两周下跌26%,后两周上涨30%。

间接受益行业:指本身与贸易摩擦无直接相关,但在贸易谈判条款中受到利好的行业。该类行业在谈判落地后或能迎来较好的相对收益。

如1990年前后的美日第一轮结构障碍摩擦,在1990年4月5日的中期协议当中日本应允将加大公共投资和修改大店法。大店法原本是为在销售竞争激烈的地区,对大型商店的新开和增设、以及营业时间进行限制,以保证中小零售业者能够获得的维持生存的客源和营业时间。尽管修改大店法引入了外资背景大型商店更为激烈的竞争,但对于本土拥有大型商店的上市公司而言,或也可在其中争取更多市场份额。

1990年4月5日后日本股票市场的建筑、零售贸易行业均迎来了超过3个月时长的绝对收益行情,后续尽管板块下跌,但在相对收益上仍保持了较好的情况,甚至创下一年内新高。1990年4月5日至7月18日期间,建筑行业涨幅25%,零售贸易行业涨幅27%,市场上涨17%。

●1985-1996 美日半导体贸易摩擦

回顾日本半导体公司股价表现和美日半导体贸易摩擦事件,我们可以观察到,公司股价通常在首次发生重大贸易摩擦时反应最为激烈,在事件落定后迎来反弹并相较大盘明显跑赢。后续贸易协议的续签若过程顺利,对于行情的影响并不明显。长期来看,公司股价仍回归基本面。

日本半导体公司股价在股市整体上涨的情况下自1985年3月下旬开始下跌,至8月初低点平均跌幅约38%。后续有所反弹,但始终处于较为震荡的行情当中。1986年7-9月,美日半导体贸易摩擦的谈判取得重大进展,但美国半导体工业协会仍指责日本半导体出口可能仍存在倾销行为。9月签署的《美日半导体协议》旨在限制日本对美国的半导体出口,以及美国半导体在日本市场的市占率。但后续美国认为日本在第三方市场的倾销行为仍在进行,该行为或将导致美国的计算机制造商们更青睐海外装配以降低成本,对美国的半导体市场仍无实际利好。原本因协议签订稍显缓和的担忧情绪在10月再次升温。1986年7月中旬至10月中旬,日本半导体公司的股价平均涨幅约40%,期间日经指数下跌1%;但10月中旬至11月中旬,一个月时间内日本半导体公司的股价下跌幅度平均达到13%,期间日经指数下跌1%。

1987年1月,美国向日本发出最后通牒,要求其在4月1日前停止海外倾销行为。直至1987年3月,美国认定日本仍然违反了协议,里根总统下令对价值3亿美元的相应日本进口商品加征100%报复性关税。3亿美元的数字相对于当时美日间的半导体贸易量而言不算显著,但却引发市场对于美日半导体贸易摩擦升级的担忧,日本随即与美国进行磋商,最终在6月威尼斯G7峰会时,里根总统宣布部分降低对日征收的惩罚性关税。

1986-1987上半年,贸易摩擦的阴影始终笼罩在日本半导体市场上方,因此日本半导体公司股价表现低迷,直至1987年6月上旬里根总统表达缓和态度。日本半导体公司的股价在1987年的3 /4两个月内,平均下跌约14%,期间大盘上涨约20%;但在5 /6两个月,平均上涨33%,期间大盘上涨4%。

1991年,美日就关于即将到期的《美日半导体协议》进行谈判,协商是否延期或重新签订。谈判过程进展顺利,半导体板块行情中间略有震荡,但相对大盘收益保持平稳。

1996年,再次签订的《美日半导体协议》也即将到期,在6月举行谈判之前,5月股票市场已提前做出反应。半导体板块从5月初的阶段高点震荡下行至谈判基本完成的8月初,下跌幅度为12%,市场整体下行5%。但后续表现抢眼,一年之内上涨约60%,期间大盘下跌3%。

回顾日本半导体产业的发展,80年代的兴盛源自于产品成本优势(DRAM方面的大规模生产技术)和可靠性,其在90年代从顶峰的回落更多是由于技术优势丧失、产品品种单一(SOC欠缺)、成本优势被更便宜的韩国/中国台湾地区所取代。贸易摩擦和市场开放等外力对其发展产生了一定的影响和波动,但并非最为核心的决定性因素。

●1979-1981 & 1993-1995美日汽车贸易摩擦

美日在签订“汽车及零部件贸易协议”日本自愿限制对美出口之后,日本汽车股反而迎来上涨。从1981年5月中旬至8月中旬,三个月的时间日本汽车股平均涨幅达到了67%,而期间日经指数涨幅为6.4%。但在1979年11月全美汽车工会指责日本汽车出口情况为双方的贸易摩擦拉开序幕,到谈判达成期间,汽车板块的相对收益表现较弱。1979年11月至1981年2月期间,汽车股平均下跌6.5%,而日经指数上涨约14%。

同样,1995年5月USTR宣布对日本汽车进行301制裁,将于6月28日正式发动。5月- 6月期间,日本汽车股平均跌幅12%,而日经指数也下跌了11%。但在截止日美日谈判达成《美日汽车及汽车零件协议》之后,汽车股和大盘均迎来反弹,之后一个月汽车股平均涨幅21%超过前期,而大盘也上涨了10%。

1995年5月5日,日美第三轮汽车贸易谈判破裂,双方未能就汽车零部件贸易问题达成一致。美决定对日本拒绝开放其汽车和汽车配件市场实行制裁措施。5月16日,美国USTR宣布对日汽车启用“301条款”,对13种日本豪华轿车征收100%的关税,并定于6月28日正式实施。6月26日,美日就两国汽车贸易争端举行双边谈判,谈判过程并非一帆风顺,直至原定制裁措施实施当日方达成《美日汽车及汽车零件协议》,日美汽车贸易摩擦有所缓解。

从1995年5月5日美日第三轮汽车贸易谈判破裂开始到16日美国宣布征收关税,日经指数下跌2.5%,6月28日《美日汽车及汽车零件协议》达成前两周,日本大盘上涨1.09%,后两周上涨12.4%。

●1976-1980 美日彩电贸易摩擦

美日彩电贸易摩擦期间,松下和夏普公司的股价也与事件呈现明显的相关性。

美日彩电贸易摩擦期间,松下和夏普公司的股价也与事件呈现明显的相关性。

●1969-1980 美日钢铁贸易摩擦

1971年是美日钢铁贸易谈判较为胶着的一年。1969年双方签署的为期三年的日本自愿出口限制即将到期,在新的谈判中美国要求日本自1972年起以更严格的条件沿用自愿出口限制,日本提出了相对温和的部分妥协计划,但遭到拒绝。1971年日经指数整体上涨34%,但钢铁板块仅上涨4.6%,跑输市场整体。

1973年美日再次就钢铁贸易谈判,日本钢铁股价下跌,在1974年达成出口限制协议以后小幅缓和,但后续摩擦再次发生,1975年美针对日本的“不锈钢和合金工具钢”采取保障措施,1975年日经指数整体上涨10%,钢铁板块下跌2%。1976年摩擦升级,美启动301条款调查而日本最终签署《美日特殊钢进口配合限制协定》,钢铁板块在大盘整体上涨12.85%的情况下下跌1.23%。1977年美国钢铁行业再次指责日本仍存在“倾销”行为,该年钢铁板块下跌20.25%,而大盘下跌0.24%。直到1978年1月美国启动钢铁价格保护制度后贸易摩擦才终于阶段性缓解,当年钢铁上涨50.42%,大盘上涨20.94%。在1973年-1978年期间,日本钢铁股的表现呈现出较高的波动性。1980年10月,美国钢铁业取消了关于日本钢铁业倾销问题的起诉,该年钢铁板块上涨26.23%,大盘上涨7.47%。

●1969-1972美日纺织服装贸易摩擦

美日纺织服装行业的贸易摩擦持续时间较长,期间还牵扯冲绳岛等领土政治问题。在贸易摩擦谈判期间,板块相对收益明显跑输大盘,但在贸易摩擦问题最终得到结论之后,板块迎来反弹并收获较为良好的绝对和相对收益。

1.3 对当前中国A股的借鉴

2018年3月22日,美国贸易代表办公室公布对外301调查的报告,并于4月4日依据“301调查”结果公布拟加征关税的中国商品清单,建议对来自中国的1300种商品加征25%的关税,主要为信息通讯技术、航空航天、机器人、医药、机械等行业,涉及每年从中国进口的价值约500亿美元商品,按2017年3月-2018年2月中国对美国出口额4469亿美元计算,占比约11.2%。

1)整体长期下行风险有限,高估值标的需谨慎。不同于90年代的日本市场,当前A股整体PE(TTM, 2018/4/20)为17.73倍,远较泡沫破裂前的日本市场70-80倍估值要低,整体长期下行风险有限。但外围风险因素不确定的情况下,对于基本面薄弱且估值偏高的公司需保持谨慎。

2)关注真正的产业升级。1975年至1985年期间,日本进入产业升级。60年代至第一次能源危机前(1973年),日本产业结构主要为重工业和化学工业,在工业生产中比重达 69%(日本经济企划厅数据,1970年),但能源危机后原材料价格快速上涨,叠加当时和美国在钢铁、纺织品方面的贸易摩擦,倒逼日本国内从能源消耗型向技术密集型制造业转型。1975年日本颁布《产业结构展望》意味着产业升级的开始,随后大量资金被投向高新技术产业,1975年日本引进国外技术支出额为712亿美元,较十年前增长三倍。技术引进后,以微电子、新材料等为代表的高端制造业迅速崛起,同时电气机械、机械等传统产业同步升级。

在1975-1985日本转型期间,重点产业如精密仪器(7/10,释义:10年中有7年位列领涨十大行业,后同)、电气应用(8/10)、机械装置(5/10)、信息通信(6/10)等的股价表现也相应同步,在这十年里长期处于年度领涨行业。映射至A股,建议关注当前产业升级的重点行业:机械、电新、通信、汽车、医药、电子、航空航天、机器人等。

2政治经济背景是贸易摩擦程度的重要影响因素

70年代起美国成“双赤字”国家但贸易逆差尚不显著,该阶段属主要手段限于贸易的“正常”贸易摩擦。70年代后期美国经济持续恶化,通缩状态下货币政策难有操作空间,需要其他渠道来纾解压力,实行产业保护制度,减缓贸易逆差和失业率成为了美国的短期重要战术考虑。此时的美日贸易摩擦属于“升级”贸易摩擦,即从贸易领域延伸至金融、货币等其他领域。80年代末,日本希望从经济崛起逐步走向政治崛起,此时美日的贸易摩擦进入到 “结构性贸易障碍”阶段,即不再限于特定领域,而是延伸至整个经济框架。不同的政治经济背景下,所对应的贸易摩擦程度和方式也会有所不同。

2.1 70年代起美国成“双赤字”国家,但初期贸易逆差不显著

美国在70年代开始成为财政赤字+贸易赤字的“双赤字”国家。由于双赤字导致美元多次出现危机,因此美国经济在70年代的波动较大。但货币政策上仍然有操作的空间。

财政赤字:美国在1961年至1973年的越南战争期间成为长期财政赤字国。

贸易赤字:美国在1971年开始出现贸易逆差,自此成为“双赤字”国家。

“双赤字”削弱美元信用基础,美元在60-70年代出现多次危机。1971年美元脱钩黄金和1973年全球主要市场经济国家采取浮动汇率体系,美元两次贬值。美元两次贬值期间贸易逆差尽管存在但并不显著,然而受1973年-1975年和1979年-1980年期间的两次能源危机影响,美国经济在70年代末和80年代初表现疲弱。

2.2 70年代后期美国经济持续恶化,需要对外释放压力

70年代开始美国处于高通胀区间,两次能源危机高企的油价进一步推高了通胀,但70年代美元整体处于贬值状态,因此贸易逆差在初期并不显著。然而高通胀最终导致利率被动抬升和紧缩的货币政策,利率上行抬升美元升值压力,贸易逆差进一步恶化。且80年代初里根政府受供给学派影响采用增加政府支出+减税的操作方式刺激经济,但该种方式会进一步导致预算赤字上行,需要较高的利率来吸引外资流入以弥补缺口。因此当时货币政策难有宽松的空间以发挥刺激经济增长的作用。

80年期间联邦基金利率一度高达19.4%,然而美国当年的GDP增速为负,失业率7.5%并仍然上行。美国政府担忧进一步紧缩的货币政策会进一步伤害已经非常脆弱的经济状态。

经济疲弱,货币政策难有操作空间的情况下,除了宽松的财政政策,还需要其他渠道来纾解压力,此时高企的贸易逆差便成为了主要的攻击对象。

2.3 美国贸易逆差的实际根源在于相对竞争优势的减弱

不同于此前美国在制造业等方面的明显比较竞争优势,自二战后,美国的制造业生产率增长相对当时的其他主要工业化国家放缓,相对比较优势逐步缩小。某些行业的比较竞争优势逐步消失,意味着该产业的进口渗透率提升、产量增长放缓以及就业率下行。从战略角度而言,只有施行产业升级才能进一步提升产业的长期竞争力,巩固产业在国际贸易中的相对比较优势,但对于二战后已失去先机、且当时处于经济困境和高失业率的美国而言,该进程太过漫长。因此在某些特定产业的比较竞争优势彻底消失之前,实行一定的产业保护制度,减缓该产业的就业率下行速度就成为了短期的重要战术考虑。

2.4 日本成为美国80年代缓解贸易逆差的主要打击对象

在“贸易立国”的方针之下,日本在二战之后逐步成长为贸易大国,在全世界出口总额中的占比从1950年的1.33%上升至1980年的6.41%。1970年,美国成为日本最主要的出口对象,占日本整体出口的20%。1986年日本经常收支顺差达13.7万亿日元,占名义GDP的约4%。

在70年代末美国经济陷入通缩困境,缓解贸易逆差成为有限措施当中“性价比”较高的战术操作方式,而其主要的贸易逆差来源国、高速发展成为第二大经济体的日本,便成为了主要的打击对象。

3不同政治经济背景下美日贸易摩擦分三阶段

3.1 阶段一:60-70年代,“正常”贸易摩擦

“正常”贸易摩擦:即主要焦点集中于贸易、主要手段限于贸易。目的为保护国内某产业或赢取更多的贸易利益。在完全自由贸易实现之前,各经济体之间都有可能存在类似摩擦,且可能会长期存在。美日之前的贸易摩擦持续时间长达数十载,但回顾历史,美日在60-70年代的贸易摩擦属于“正常”贸易摩擦。

主要措施限于贸易:如强制性关税、配额、自律出口限制等。

影响:对双方经济的影响有限,甚至在适当外压之下,有助于被发起国的产业转型和升级。

当时美国发起的可能目的:保护国内部分产业、优化贸易赤字。

该阶段的贸易摩擦有相对平等的谈判和筹码交换空间。比如美国和日本在纺织品贸易方面的协定,实际上是以 “卖线买绳”作为筹码——日本通过对纺织品出口自愿设限,换取美方在冲绳问题上的软化。

3.2 阶段二:80年代开始,“升级”贸易摩擦

“升级”贸易摩擦:从贸易领域延伸至金融、市场领域,目的更为多元化。美日之间的贸易摩擦于70年代末开始升级。

主要措施不限于贸易:汇率机制改变、自愿进口扩大、开放市场等。

影响:对经济、政治的影响较大。双方博弈所涉及的层面更多。

当时美国发起的可能目的:战略遏制、矛盾转移及优化贸易赤字

该阶段的贸易摩擦态度较为强硬,所涉及的领域更广。

3.3 阶段三:90年代前后,“结构性贸易障碍”

“结构性贸易障碍”:从特定领域转向市场开放、贸易规则、经济结构等全方位的磋商,以双方经济结构中的矛盾为出发点,以改变当前经济结构以优化两者互相适应为谈判目标,对经济有重大影响。美日之间的贸易摩擦于90年代开始进入结构性贸易障碍谈判阶段,从限制出口改善逆差转变为扩大对对方进口以改善逆差。

主要措施上升至市场结构甚至市场文化高度:国内市场规则、市场结构、市场文化的调整等。

影响:对经济、政治、市场体系的影响巨大。

当时美国发起的可能目的:限制对方出口并没有改善双方的逆差,便尝试转变为调整对方更协同和适应己方规则,以便打开对方市场以扩大输出。

该阶段的谈判较为困难,日本面临的不仅仅只是经济利益的让渡。而是经济框架、市场规则的改变。

注解:美国指出日本的结构性障碍主要在:1)分配系统障碍,最终日本修改《大店法》(涉及日本商业惯例和社会传统)以放宽流通领域的限制;2)日本企业联盟:各工业集团间垄断性利益安排,导致外来企业难以打入,要求建立更好的反垄断机制;3)排他性商业惯例(市场准入障碍):批发商和零售商之间的利益紧密关系,造成外来企业进入零售网络障碍;4)储蓄和投资结构失衡:认为日本储蓄过多,同时对基础设施和公共需求的投资又太少造成贸易顺差,要求日本提高公共投资比率;5)价格机制障碍:美国认为日本采用不同于西方国家的企业和流通方式定价机制,导致进口商品价格过高。

4适当外压助力日本升级

4.1 日本在贸易摩擦中逐步完善市场体系

日本在与美国的贸易摩擦期间逐步从一个对内保护的市场转变为一个开放的市场。各项规则的修订减少政府直接干预、引入竞争机制和逐步开放市场,在此过程中市场机制发挥力量,市场整体成熟度增加。

4.2 外压下日本完成了一轮转型和产业升级

60-70年代日本和美国之间的纺织服装、钢铁贸易摩擦,以及1973年的第一次能源危机,都作为适当外力促使日本进行产业转型和升级。日本在75年后的产业结构重点从重工业逐步转向汽车、家电、半导体等高端制造业。

日本研发经费占GDP比重从1970年的1.41%上升到1985年的2.43%,超过美国。而日本的全要素生产率增长速度在70年代也高于美国。1974年日本再次自愿限制钢铁出口,自此出口结构发生重大变化,机械设备的出口占比逐年增加,汽车、电动机械、半导体设备等逐步成为出口的重要构成。

此外在70-80年代,日本政府还出台多项政策鼓励产业升级。1975年日本通商产业省颁布“1975年展望”《产业结构的长期展望》促进低能耗、低污染、高附加值性的知识密集型产业,意味着日本产业升级的开启。1975年日本引进国外技术支出额为712亿美元,较十年前增加了三倍。 (数据来源;《科技白皮书》,1976 年)

日本在1986年4月发布“前川报告”,1987年4月发布“新前川报告”。《前川报告》被认为对日本经济具有划时代意义,报告指出要通过开放市场、扩大进口、促进对外直接投资、改革税制、推进国际经济合作等方式对日本的国内结构和经济政策进行根本性改革,使之从外需主导型转向内需主导型。

彼时,对于正在经历因日元大幅升值导致出口增速快速下行的日本而言,《前川报告》指明了未来的发展方向。然而,日本个人消费支出占GDP的比重在1986年是58.6%,到了1990年为57.6%,日本政府意图刺激内需的举措并未收获满意的效果。在1985年时,日本65岁以上人口占比已超过10%且逐年上升,消费能力最强的25-44岁人群占比和出生率却逐年递减,人口红利和内需韧性不足阻碍了日本扩大内需的步伐。

4.4 多元化出口对象,扩展出口市场

日本自80年代以来逐步将传统工业生产转移到东亚(雁型发展模式)。1985年日本向东亚地区出口的比重为18%,对美出口比重37%;到1995年对东亚出口增加至25%,对美出口降至27%,两者基本均衡。日本对美出口依赖度大幅降低。

5日本通过增加对外投资和扩大进口缓和贸易摩擦

5.1 增加对外投资规避贸易壁垒

20世纪日本多次实行资本自由化措施,从限制对外投资转向适度发展。增加对外投资可增加海外就业岗位、部分产品在海外直接生产规避出口限额/进口关税等贸易壁垒,缓解贸易摩擦。而日元升值之后,日币购买力增强,收购海外资产也成为多数日本企业除国际贸易之外海外拓展的新途径。

5.2 促进本国进口

自20世纪80年代中后期起,日本逐步开放市场,按序鼓励进口。并采取举措减少进口限制的种类和关税率等,简化海关的清关手续。日本对美进一步开放彩电、汽车市场,签署牛肉、橙子贸易自由化协定,修改《大店法》以放宽流通领域的限制。

6贸易摩擦未必是日本泡沫破灭的主因

日本90年代经济泡沫破裂进入衰退,贸易摩擦未必是主因。1)货币政策失当导致流动性泛滥&资本外逃;2)过快放松金融监管导致资金脱实入虚推高泡沫;3)政府在泡沫化情况下继续加杠杆或才是日本失去十年的真正推手。

6.1 日本货币政策失当导致流动性泛滥和资本外逃

1985年美国、日本、联邦德国、法国以及英国联合签署“广场协议”。协定政府干预降低美元对日元和德国马克的比价,日元兑美元开始大幅升值。此举被认为大幅损伤了日本的出口情况,为后续日本的经济衰退埋下伏笔。但日本作为当时的第二大经济体,迫切的日元国际化需求是其签署“广场协议”的初衷。70年代以前日元严格的固定汇率制度使得日元的价值并未完全体现其实际经济发展情况,尽管自1972年起日元开始稳步升值,但仍未达到合理的汇率水平,其中也与此前美国为抑制通胀的实行高利率政策,导致美元处于高位难下有关。

广场协议导致日元过快升值,近一年内从238日元/美元下降至154日元/美元。为了对冲货币过快升值、并且刺激内需,日本央行从1986年1月至1987年2月的13个月里5次下调公定贴现率至当时国际上的最低水平2.5%。然而由于国际市场认为此前日本的汇率为充分体现其此前长期的经济发展水平,因此日元升值仍在继续。宽松的货币政策+升值的日元,导致日币出现对内贬值对外升值的情况,资本大幅流向海外投资,而国内产业投资却逐步空心化。

日元升值虽然削弱了日本商品出口的价格优势,但由于日本为资源进口国,日币的升值也相应降低了生产成本,再加上低利率政策,日本企业的整体销售利润率反而有所提升。

广场协议后的一年半时间内,美元大幅贬值造成市场剧烈波动,1987年2月各成员国为实现主要非美元货币与美元之间的汇率稳定举行“卢浮宫会议”。自4月起日本以1美元兑146日元为中心汇率来确定入市干预和强制性调整的汇率波动边界。自此日元兑美元升值速度改善。

然而,日本并未对货币政策作出相应调整,仍保持超低利率两年多。在意识到流动性泛滥的问题之后,日本央行于1989年5月改变货币政策,连续5次提高公定贴现率至6%。但此前的流动性泛滥已积重难返,加之略偏激进的收紧政策,日本的经济泡沫于90年代开始破灭。

6.2 放松金融监管、资金脱实入虚推高泡沫

20世纪80年代左右,日本希望通过放宽金融管制来实现金融市场化和国际化。1984年5月日本大藏省发布《金融自由化与日元国际化的现状与展望》意味着全面金融改革和自由化的推进: 加快利率市场化、鼓励金融创新。金融自由化改革给了银行与非银金融机构充分的经营自主权。但习惯了日本“护送船队式”管制方法的金融机构尚未就新的市场环境改变经营模式,且仍延续银行“不倒神话”的思维定视,未发展建立起相应的风控意识。资本逐利性的自然驱动下,资金流向存贷息差更高的房地产贷款。房地产业的贷款同比增速自1984年6月起快速上行,之后3年均保持在15%以上。而居民住房贷款同比增速也于1986年开始上行,期间一度高达18%。

1984年6月起日元基本可自由兑换,在该条件下,日本央行对信贷总量的控制力度也大幅减弱。再叠加1986年税改废除利息所得的免税制度,进一步加剧了金融的脱实入虚。许多银行通过贷款给信托投资公司等机构来间接进行股市、房地产市场的高收益投资。

在金融市场尚未自发形成内生有效监督机制的情况下,快速推进金融自由化导致日本当时资金脱实入虚,推高了泡沫。光1987年至1989年期间,地价就上涨了108%(公示地价:总体平均:东京圈)、而股价上涨了106%(日经225指数)。但物件方面,批发价格指数仅上涨1.6%,消费物价指数上涨3% (数据来源:World Bank)。

6.3 政府进一步加杠杆

1986年9月,日本政府提出3.6万亿日元刺激内需计划,资金来源主要以发债形式筹集。1986年至1989年,日本中央政府累计发行债券9.8万亿日元,地方政府累计发行3.6万亿日元。此外,1986年9月日本政府制订《综合经济对策》,投资规模 3兆6千亿日元;1987年5月制订《紧急经济对策》,投资规模约6兆亿日元,以进一步实行扩张性财政政策刺激,在80年代后期泡沫快速滋生时期进一步推高了杠杆。

7当前中国对于贸易摩擦的抗风险能力更强

7.1 与当年日本相同点

(1) 当前中国和80年代的日本均为美国的最大贸易逆差来源国。且均为全球第二大经济体。

(2)除了实际货物贸易逆差,在知识产权上也存在较大纠纷

二战后日本大量引进美国技术,将之改良后开发出更具竞争力的产品。但随着贸易摩擦升级,日本富士通、日立、美能达等大企业都因为专利纠纷而遭到美国企业起诉。而根据中国贸易救济信息网统计,美国对华337立案调查数量在2017年达到了24起。

注:337调查,是指美国国际贸易委员会(USITC)根据美国《1930年关税法》第337节及相关修正案进行的调查,禁止一切不公平竞争行为或向美国出口产品中的任何不公平贸易行为。这种不公平行为具体是指:产品以不正当竞争的方式或不公平的行为进入美国,或产品的所有权人、进口商、代理人以不公平的方式在美国市场上销售该产品,并对美国相关产业造成实质损害或损害威胁,或阻碍美国相关产业的建立,或压制、操纵美国的商业和贸易,或侵犯合法有效的美国商标和专利权,或侵犯了集成电路芯片布图设计专有权,或侵犯了美国法律保护的其他设计权,并且,美国存在相关产业或相关产业正在建立中。337调查的对象为进口产品侵犯美国知识产权的行为以及进口贸易中的其他不公平竞争。(信息来源:中国贸易救济信息网案件数据库)

7.2 与当年日本不同,中国抗风险能力更强

(1)美经济环境不同导致推行贸易摩擦动力不同

美国80年代初的经济萧条,通缩环境下物价上涨、失业率高企。在货币政策难有操作空间而被动收紧、产业升级尚需时日……此种情况下,实施产业保护防止就业率进一步下行、对外纾解经济压力如同一剂急救针,解决不了长期问题,但却是短期有限可选的战术安排。

而当前美国经济状态良好,失业率持续低位,已基本达到充分就业状态。发起贸易摩擦或是Trump为兑现当初承诺,“将成百上千万的工作机会带回美国”,为中期选举造势的举措。但在良好的经济状态采用大规模贸易摩擦这种休克疗法是否值当,所能获得的利益是否足够消除贸易摩擦本身对美国经济的负面影响,该问题仍须再三权衡。当前美国发起贸易摩擦并非明智的战术选择。

(2)美国对中国的采购和海外投资应持更宽容态度

80年代日美贸易摩擦期间,日本通过扩大进口、增加海外投资的方式来缓和两国的贸易摩擦。正如习总书记在2018年4月海南博鳌论坛的发言所说,“中国不以追求贸易顺差为目标,真诚希望扩大进口,促进经常项目收支平衡。……我们希望发达国家对正常合理的高技术产品贸易停止人为设限,放宽对华高技术产品出口管制”。因此在缓和贸易摩擦、缩小双边贸易顺/逆差的过程中,不仅需要中国愿买,还需要美国愿卖。同理也适用于中国对美的投资项目。双方都应以更为宽容和坦率的态度来对待贸易问题。

【事例】BIS通过《美国商业管制清单》(CCL, Commerce Control List)对出口产品进行分类管制。主要包含十大行业(0)核及核相关;1)材料、化学、微生物及毒素;2)材料加工;3)电子;4)计算机;5)通信;6)传感器与激光;7)导航与航空电子设备;8)潜艇;9)航空航天与推进产品),这十大行业的产品和技术又细分为五类;包含了大部分商业产品。其中,BIS对中国的禁运清单包含有超过200个商品项目。

(3)中国内需韧性更强,且当前中国处于尾部风险逐步去化阶段,抗风险能力提升。

(4)中国对美国出口依赖度较当时日本为低

当前对美出口占中国整体出口的20%左右,而1985年对美出口占日本整体出口的35%以上。中国对美国的出口依赖程度相对较低。而当前美对华进口占整体进口的18%,1985年美国对日本进口占整体进口的20%,两者基本相当。

风险提示

中美贸易摩擦规模升级

国内经济下行压力超预期

政策收紧过快流动性压力超预期

上市公司一季报业绩预告变脸或不达预期。

新闻标题: 广发:透过日美贸易摩擦的日股看A股 关注真产业升级
新闻地址: http://www.zhaosheng-china.com/caijing/172.html
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